鲁政委标与非标的划分,或许已无意义中国

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《首席经济学家》APP正式上线了，了解更多首席观点，掌握实时财经动态，请下载APP:首席经济学家（点击文末阅读原文可直接下载）。鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事导语在资产新规的两个核心问题中，非标的估值并不存在根本障碍。从净值型产品的角度，有了估值，就会有净值的波动，进而会左右客户的申购、赎回行为，从而对流动性管理提出了更高要求，这可能才是标与非标划分的意义。银行理财本质上是一种定开基金或者封闭式基金，比照流动性受限资产在公募基金中的管理要求，允许一定比例的非标存在于定开（预约赎回、附加紧急时刻控制最大赎回量的条款）或封闭式的银行理财之中，或许并非完全不可能。1月18日，兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究公司副总裁作为嘉宾应邀在中央国债登记结算公司举办的“年债券市场投资策略论坛暨中债优秀成员表彰大会”进行演讲，题目为《大资管：变局与思考》。正文以下是演讲的主要内容：尊敬的各位领导、各位同仁，大家下午好！我今天汇报的是“大资管变革与应对”，这是一个命题作文。我自己取的题目是《大资管：变局与思考》。我想，既然是思考，就是我个人作为一个研究者的看法，可能与纯粹的业务人员考虑的角度有些不同，提出来供大家批评、讨论。一、资管新规（征求意见稿）的初心资管新规（征求意见稿）发出来之后，大家有很多热烈的讨论，但基本上都还是集中在业务具体操作的层面，跳出来更高层面的思考，还比较少。其实，只有理解了资管新规出台的“初心”，才能真正理解其目标之所在、其措施的边界、以及各品种资产的未来，否则，我们对规则的认识就会陷于短期化、片面化。我们现在可以回过头来想一想，这一轮资管新规出台的最重要背景是什么？我想，最重要的背景恐怕是我们正在经历的，由过去的“加杠杆”转向当前着眼于防范系统性风险的“控杠杆”过程。对于杠杆的认识，最深刻的其实莫过于明斯基，他写了一本书叫《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》。根据我的理解，这本书讲到了两个非常重要的观点：一是“金融体系是具有内在不稳定性的”。为什么呢？因为内生于人性。不稳定怎么产生的呢？我举一个非常通俗的例子来说明。我发现了一个投资的机会，我放1块钱进去，结果我赚得不错；接下来，我肯定要放更多的钱进去，因为前面的投资效果非常好，我就再放10块钱进去，又赚到了；我还想继续投，但我现在没钱了，怎么办？我会找你借钱，你看我前面都干得不错，你一定会把钱借给我，这其实就是我们挑选基金和基金管理人的思维，看他过去管的这支基金的业绩如何。你就把这钱借给我，我投下去了，又不错，我就继续找你借钱，你就继续借给我更多的钱；……。最后，直到我借的钱如此之多，有一天这个市场支撑不住了，就掉下来了，系统性风险由此发生！这个故事至少说明了两点：一是，成功是失败之母，危机的唯一原因就是此前繁荣太久；二是，危机的根源来自高杠杆。不仅如此，这本书为“泡沫”下了一个非常好的定义。“泡沫”就是以旁氏融资的方式，把价格推高到不可持续的高度。这个定义是我所见过的各类关于泡沫的定义当中，政策含义最强、最好的一个定义。为什么？你要治理泡沫，不是要去判断这个资产价格是不是太高，事前你可能永远都不会知道它的价格是不是合适。但是，我们却可以把杠杆率控制在合适的范围内，无论价格多高，反正最后都不会产生系统性的风险。一个生动的例子，就是我国股市的调整：在年之前，中国的股票市场没有杠杆，我们从点变成点，对经济几乎没有影响；但是，到了年，由多点多变成多点，我们就受不了了，因为杠杆已经太高了。这就是当前把“控杠杆”作为金融防风险的最重要工作的原因。站在这个大的背景下，我们已经从过去的“加杠杆”转到现在的“控杠杆”，资管产品的规模已经从过去的扩张到年的下降。除银行理财以外的各类资管产品规模，到年的第一季度见顶之后，到年6月份已经开始出现下降趋势；银行理财大概从年的第一季度规模见顶之后，现在也开始下降。我们刚刚闭幕的“十九大”明确提到：从现在到年，我们有三个攻坚战，第一项就是防范化解重大风险。周行长对于“十九大”的解读说，“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源”。在年12月9号中央政治局的会又有明确部署：“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制。”理财资金的投向和表内资金区别不大，二者的主要区别在于杠杆率的约束：银行表内是要计提资本的，表内风险要用资本金去补偿，资本充足率就是一种杠杆率控制机制；表外理财没有资本金要求，在刚兑的情况下，如果用银行表内兜着，它一方面意味着表外杠杆率无穷高，另一方面也意味着表内杠杆被极大地提高了。所以，现在资管新规规范的大方向是两个：要么打破刚兑，留在表外，不计提资本；如果无法打破刚兑，就必须回表，计提资本。这样就达到了“控杠杆”的目的，这才是资管新规（征求意见稿）出台的初心。要打破刚兑，就需要净值化管理，就需要有一定频率的信息披露，让客户知情、理性决策。这就需要估值，进而涉及到估值的方法问题。有了净值波动，就会有更为频繁的客户申购赎回行为，这就涉及到资管产品的流动性管理问题。而资管产品的流动性问题，恰恰是年金融危机之后，国际金融稳定委员会（FSB）最为

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