钟正生央行购买国债必要性不足

来源：金融界网站

报告摘要

央行购买国债或者实施QE的必要性或不足：财*部官员表示研究扩大国债在货币*策中的运用，逐步达到“准货币”效果。市场猜测央行是否考虑购买国债，甚至实施量化宽松。首先，国债能在基础货币投放、疏通传导机制等方面助力货币*策。美国和日本央行均持有大量国债资产，在投放基础货币与调节收益率曲线方面发挥重要作用。在基础货币投放模式面临转变、货币*策传导机制不畅、国债收益率曲线仍需完善的背景下，研究国债管理与货币*策协调机制有其意义。但是，目前购买国债、甚至启动QE的必要性不足。一是目前国债市场规模相比央行总资产仍然偏小、短期债券供给不足、交易频度不及*策性银行债等因素，使得国债成为货币*策重要工具的支撑不足。二是目前短端利率仍有调节空间，长端利率仍能有效下行，距离直接启动量化宽松或尚有一定距离。

实体经济：上游能源：欧佩克减产计划以及国际贸易局势缓和，均对油价形成提振，成品油价迎来上调，短期通缩压力或减缓；神木矿难引发大面积煤矿停产，市场担心停产会导致春节前后供应紧张，煤炭期限价格同步冲高；力拓公司码头失火，部分铁矿石出口受阻，铁矿石价格出现上涨，但国内从该码头进口偏少，价格波动或受情绪干扰为主。中游材料：螺纹钢期货继续大幅走高，社会库存延续回补趋势，唐山与全国高炉开工率连续回升，生产端情况或好于预期；水泥与玻璃价格指数继续下探，年水泥行业盈利或创年以来新高。下游地产：本周30城销售环比继续下降1.86％，但降幅显著收窄，一线与三线环比回升；12月一线城市新建住宅价格继续上涨，但二手住宅价格连续四个月回落，二三线二手住宅价格环比维持正增长，但涨幅收窄。食品价格：农产品价格延续回升势头，猪肉价格继续回落，蔬菜价格涨幅扩大；年12月生猪存栏与能繁母猪存栏分别下行3.7％与2.3％，降幅较11月继续扩大，非洲猪瘟对供给端的格局仍有一定影响，下半年猪肉价格上涨的可能性依然存在。

金融市场：货币市场：央行逆回购净投放1.16万亿，28天逆回购累计达到亿元，叠加降准实施，呵护春节前后资金面意图明确，市场流动性维持宽裕。债券市场：十年期国债收益率降至3.09％，跌破3.1％整数关口，中期来看，基本面仍然利好债券继续走牛，但短期需要提防可能的调整，包括近期收益率下行过快、股票市场有所企稳、风险偏好出现回升、以及地方债供给冲击。人民币汇率：人民币兑美元汇率下跌个基点，美元指数涨0.74％，终结四周连跌走势，实现年以来首次周度上涨。美联储多位官员公开发言延续鸽派论调，放缓加息步伐的预期进一步巩固，股市强势上涨，也对美元形成一定支撑。应美方邀请，国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日访美，就中美经贸问题进行磋商。短期来看，人民币兑美元汇率仍大概率维持震荡走势。

一、主题评论：央行购买国债？必要性不足

1月16日，财*部国库司副主任郭方明在“年债券市场投资论坛”上提出：研究建立财*部国债管理和人民银行货币*策操作的沟通协调机制，促进扩大国债在货币*策操作中的运用，使国债逐步达到“准货币”效果。市场猜测，央行是否在考虑购买国债的可行性，甚至开启中国版的量化宽松。我们认为，国债市场短期或还无法在货币*策中承担重要作用，而目前利率的传导情况离量化宽松也尚有一定距离。

国债能在基础货币投放、疏通传导机制等方面助力货币*策。为什么会提出国债管理与货币*策的协调机制呢？第一，央行购买国债是投放基础货币的途径之一。目前央行投放基础货币主要依赖外汇占款、MLF等广义再贷款、以及降准等形式，而这些手段面临自主性不足、资金成本较高、空间有上限等不足。发达国家经验显示，购买国债是投放基础货币的方式之一。美联储持有美国国债规模约2.2万亿美元，资产占比约54％，日本央行持有*府债券约4.35万亿美元，资产占比约84.7％（图表1）。第二，央行购买国债能够调节收益率曲线。年金融危机后，美联储就通过量化宽松*策压低长端利率，引导资金流向实体（图表2）。目前国内同样面临着货币*策传导机制不畅的问题，央行直接购买债券等资产是解决方案之一。

财*部增加债券供给、央行购买国债是可能的机制协调方向。如果协调机制实施，可能的举措有哪些？第一，财*部可能增加中短期国债的供给。国债若要成为重要的货币*策工具，交易活跃、覆盖短中长期的国债收益率曲线是前提。目前来看，国债发行中长期为主，短端利率的参考性相对较差。年新发国债3.54万亿元，1年期以下规模约1.07万亿，占比仅30％（图表3）。此外，由于利息收入免税，国债交易性需求偏低，年国债换手率1.05，显著低于*策性银行债2.5的水平。因此，财*需要增大相应期限债券的供给，完善和活跃市场。第二，央行在二级市场增持部分国债。中央银行法规定不能直接向*府融资，但可以在公开市场买卖国债、其他*府债券和金融债券。

央行购买国债或实施QE的必要性不强。短期是否能看到央行大规模增持国债，甚至启动量化宽松操作呢？第一，目前国债市场规模距离在货币*策中发挥主导作用尚有一定距离。从市场规模上看，年底国债存量约14.36万亿，年新发3.54万亿，而央行资产总额约37万亿，每年新增基础货币也在2万亿左右的量级。而美联储资产4.1万亿美元，国债存量21.2万亿美元，日本央行资产5.1万亿美元，国债存量8.9万亿美元（图表4）。横向对比，目前国债市场规模相比央行资产仍然偏低。第二，长端利率目前仍能有效下行，距离使用量化宽松尚有一定距离。实施非常规的QE*策，前提是短端利率已经降至零，或者短端利率下行无法有效传导至长端无风险利率和风险利率。目前来看，央行在保持短端流动性充裕下，十年期国债与信用债收益率都还能有效下行，央行暂时不必直接干预（图表5）。

二、实体经济：“不走老路”再被强调

1工业生产

发电耗煤强于去年同期，工业品价格继续回升。本周六大发电集团日均耗煤量环比回落1.9％，但年开年以来持续强于去年同期（图表6）。本周南华工业品指数环比上升2％，延续回升趋势（图表7）。1月上旬流通领域50种重要生产资料中，7种产品价格上涨，39种下降，4种持平，虽然下降比例小幅增加，但环比平均降幅收窄，1月PPI下行压力或低于12月。

助力民营与小微企业*策持续出台。一是继续减税降负，财*部表示，月销售额10万元以下免征增值税；对小型微利企业年应纳税所得额不超过万元的部分，减按25％计入应纳税所得额，按20％的税率缴纳企业所得税。二是继续激励金融机构进行信贷等支持，银保监会发布《关于推进农村商业银行坚守定位，强化治理、提升金融服务能力的意见》，专门制定了监测和考核农村商业银行经营定位和金融服务能力的一套指标体系，加大对三农与小微企业支持。三是继续完善债券融资制度，深交所与上交所相继发布信用保护工具业务管理试点办法，进一步发挥信用保护工具在缓解民营企业融资困境方面的作用。

“稳增长，但不走老路”的基调再度被强调。国务院总理李克强指出，经济增速不能大起大落，更不能“断崖式下跌”，发展仍是第一要务，但已经积累了不搞“大水漫灌”的经验，可以转变方式保持经济在合理区间运行。这意味着，稳增长的逆周期调节仍将加速推进，但不会通过传统的刺激模式进行，增加信息基础设施为代表的基建有效投资、鼓励扩大国内消费会是新的调控方向。

对香港出口骤降不仅是虚假贸易下降的结果。12月进出口均超预期下行，其中对香港出口增速下行最大，进口则出现一定反弹。三方面因素造成单月的波动较大。第一，内地出口香港货物中，集成电路、手机等转运居多，而12月电子相关产品出口受需求走弱、关税影响下滑幅度最大。第二，中国对香港出口在年底一般会季节性走高，以避免春节前后开工迟滞受影响。但年由于 的抢出口效应，使得年底翘尾不再，去年高基数下增速大幅下滑。第三，12月人民币汇率走强，也可能存在利用虚假贸易进行汇率套利行为的减少。

2上游价格

油价继续大幅反弹。本周美油上涨4％报53.7美元/桶，布油上涨3.3％报62.5美元/桶，实现连续三周回升（图表8）。欧佩克减产计划以及国际贸易局势缓和，均对油价形成提振。欧佩克月报显示，年12月原油产量下降75.1万桶至万桶/日，创近2年来最大降幅。成品油迎年首次上调，自年1月14日24时起，国内汽、柴油价格每吨均提高元。12月CPI与PPI下行主要拖累均来自油价走弱，这或意味着短期通缩的压力得到一定减缓。

煤炭价格集体回升。本周国内焦煤、动力煤、焦炭期货价格分别上涨0.4％、5.5％、4.2％，动力煤现货价格同步走高0.9％（图表9）。上游秦港库存下降1.8％，下游电厂库存小幅上升1.4％。据万得资讯，神木矿难发生后，目前除了陕煤三大矿及其他国有煤矿外，其余煤矿陆续停产。此事件对短期煤价形成一定影响，市场担心停产会导致春节前供应紧张。本周包括煤炭相关股票、期货、现货均走强。

铁矿石价格大幅上升。本周LME主要工业金属大多数上涨，铜价上涨0.1％，铝价下跌0.6％（图表10），铅锌锡镍均实现上涨。COMEX*金收跌0.6％，结束四周连涨走势。美股连涨，风险资产受追捧，金价受到压制。铁矿石本周上涨3.7％（图表11），再度大幅回升。世界第二大铁矿石生产商力拓公司位于澳大利亚西部的出口码头发生火灾，被迫关闭部分出口码头，对供给产生一定干扰，可能是价格波动的原因之一。但我国从该码头进口数量有限，加之一月份是运输淡季，更多产生心理上的影响，而对基本面的冲击不大。

3中游产品

社会库存继续回补，高炉开工率持续回升。本周螺纹钢期货价环比上升2.2％，现货钢价指数下降0.5％（图表12），社会库存本周上升4.6％，连续三周延续回补趋势，但力度基本与去年相同（图表13）。本周全国钢厂高炉开工率上升0.56个百分点，唐山高炉开工率上升3.66个百分点，生产端继续改善。本周全国水泥价格指数下降1％，跌幅收窄；玻璃价格指数环比下跌0.4％，继续寻底。PTA、沥青、橡胶延续反弹格局。中钢协表示，钢铁行业已提前完成了5年化解过剩产能1亿至1.5亿吨的上限目标，市场环境明显改善，产能严重过剩矛盾有效缓解，优质产能得到发挥，企业效益明显好转。年全国生态环境工作会议召开，内容显示，年要认真落实《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，强化区域联防联控，继续实施重点区域秋冬季攻坚行动，深入推进钢铁等行业超低排放改造，同时开展第二轮中央生态环境保护督察。中国水泥网研究院数据分析，年水泥全行业的利润有望超过亿元，成为年后新高。

4下游地产

大中城市房地产销售降幅收窄，百城土地供应面积有所反弹。本周30大中城市商品房成交面积环比下降1.86％，一线与三线环比回升，二线拖累较大（图表14）。上周大中城市土地供应面积环比大幅回升（图表15），十大城市现房可售面积环比小幅上升0.2％，去化周期上升至42.9周。

12月一线城市二手房价环比下跌，二三线涨幅收窄。统计局数据显示，年12月70大中城市中有59城新建商品住宅价格环比上涨，11月为63城。北上广深分别涨1.0％、涨0.6％、涨3.0％、涨0.4％。二手住宅方面，一线城市环比负增0.3％，连续四个月负增长，二三线环比涨幅也也有所回落。

流拍数量激增，但卖地收入与土地价格相对平稳。据万得资讯，年全国有宗土地流拍，同比增加17.34％。但与此同时，年第四季度，全国主要监测城市地价总体水平为元/平方米，地价总体水平仍在上行，但速度有所放缓。而年全国卖地总收入也实现同比微涨，40个大中城市卖地收入同比增加。

5食品价格

农产品价格继续上行。本周农业部主要农产品指数环比上升1.87％，延续回升势头（图表16）。其中，猪肉价格继续回落，蔬菜价格涨幅扩大，鸡蛋与水果价格也明显回升（图表17）。年12月生猪存栏与能繁母猪存栏分别下行3.7％与2.3％，降幅较11月继续扩大，非洲猪瘟对供给端的格局仍有一定影响，下半年猪肉价格上涨的可能性依然存在。

三、金融市场：央行创纪录投放呵护节前流动性

1货币市场

资金面维持宽松。银行间质押式回购利率大多数上涨，但幅度有限，资金面整体稳定（图表18）。同业存单发行利率普遍上升，1个月与6个月超过10个BP（图表19）。本周央行重启公开市场操作并连续5日开展逆回购，实现投放1.27万亿元，综合考虑逆回购到期1亿元与MLF到期亿元，净投放亿元，此外，第一次降准也实现落地。逆回购与降准双管齐下，且28天逆回购规模累计达到亿，弥补春节前后流动性缺口指向性明确。下周央行公开市场将有亿元逆回购到期，其中1月23日、24日到期量分别为亿元、亿元，虽然规模较大，但1月25日第二次降准也将落地。市场流动性维持宽裕格局，资金面有望平稳过节。

2债券市场

十年期国债收益率跌破3.1％整数关口。本周1年期与10年期国债收益率分别下行5.7与1.5个BP（图表20），长端与短端利差有所走阔（图表21）。本周十年期国债收益率降至3.09％，跌破3.1％整数关口。在经济数据超预期下行、降准以及公开市场大规模投放情况下，债券收益率在短期达到低点，中期来看，基本面仍然利好债券继续走牛，但短期需要提防可能的调整。一是近期收益率下行速度较快，二是全球风险偏好有一定提振，美债收益率反弹，股票市场企稳，地方债供给冲击，都可能在短期施压。消息面上，富时罗素将在9月宣布是否将中国债券市场纳入世界国债指数。

3人民币汇率

人民币汇率小幅贬值。本周人民币兑美元汇率报6.，累计下跌个基点（图表22）。CFETS人民币指数收于93.86，较上周继续上涨（图表23）。美元指数报96.，本周涨0.74％，终结四周连跌走势，实现年以来首次周度上涨。本周美联储多位官员公开发言延续鸽派论调，放缓加息步伐的预期进一步巩固，股市强势上涨，也对美元形成一定支撑。应美国财长姆努钦、贸易代表莱特希泽邀请，中国国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日访美，就中美经贸问题进行磋商。短期来看，人民币兑美元汇率仍大概率维持震荡走势。

12月结售汇逆差大幅收窄，衰退式贸易顺差或是重要原因。外管局数据显示，年12月，结售汇逆差大幅收窄至71亿美元，前值为逆差亿美元。相比11月，最大的改善来自货物贸易分项，较11月改善96亿美元。12月进出口均大幅下滑，但进口更甚，使得贸易顺差衰退式扩大，这可能是重要的原因之一。

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