人民币汇率跌宕财经封面

4个月贬值8.5%，在美元加息、人民币降息的中美货币周期分化背景下，人民币汇率正在经历近两年前所未有的跌宕

文｜唐郡严沁雯张威张玮龙

编辑｜张威袁满

8月29日，人民币兑美元汇率跌破6.，创下两年新低。4月以来，人民币汇率已贬值约8.5%。

这意味着，如果一个美国留学生家庭，每年须支付6万美元的生活学习费用，对应人民币汇率贬值所带来的成本增加大约3.3万元人民币。

而另一方面，如果一家外贸企业4月初出口一笔价值万美元、账期四个月的货物，待8月初收到货款结汇时，实际收到的人民币将多出54万元左右。

在美元加息、人民币降息的中美货币周期分化背景下，人民币汇率正在经历近两年间前所未有的跌宕时刻。

4月中旬之后，在岸人民币一个月间贬值约个基点；5月8日，在岸人民币兑美元汇率报6.。此后三个月，在岸人民币再度调贬约个基点人民币汇率阶梯下行。

上海某外资行交易室的紧张气氛亦随之而起——从喃喃自语到大喊大叫。对于这些反应，同为上海外资行交易员的琳达（化名）则表示理解。“毕竟对于我们来说，市场波动就代表着机会。”

琳达说她抓住了机会。

7月下旬，在岸人民币跌破6.77，她判断人民币将继续下跌。于是，作为一位新入行不久的外汇交易员，琳达首次决定拿长期隔夜头寸去做多美元/人民币货币对（即连续多日持有美元/人民币货币对不抛售，待美元升值后抛售获利）。这让她大赚了一笔，并成为了迄今为止职场上的“高光时刻”。

与外汇市场高度呼应的另一个重要现象发生在货币市场。

3月之后，市场化程度较高的短期利率DR（存款类机构7天期质押式回购利率）持续显著低于央行短期*策利率OMO（公开市场操作利率），且偏离呈放大趋势。8月初，DR加权平均利率一度低至1.29%左右，显著低于OMO利率2.1%的水平。

华泰期货FICC组研究员蔡劭立表示，从国内因素看，在美元走强、资金回流美国市场背景下，中国央行一再施行宽松的货币*策，导致中美货币周期显著分化。这使得中美国债利差出现倒挂的现象，并导致外资减缓境内人民币金融资产配置。

4月，中美10年期国债利差自年以来首次出现倒挂。截至9月1日，中美10年期国债收益率分别为2.%和3.%。7月-8月，北向资金（净）流出约达83.56亿元。

中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员，中国社会科学院世界经济与*冶研究所副所长、研究员张斌近期发文指出，经济基本面对稳定资本流动和人民币汇率至关重要。当前环境下，降息虽然会扩大利差，但能够强化企业、居民和*府的资产负债表，提升信贷需求，提升经济景气程度，这对人民币汇率会形成更坚实的支撑。

在上述逻辑之下，降低*策利率和稳定汇率显得并不冲突。为此，张斌建议*策利率不仅要跟上市场利率的降低幅度，最好是能引领市场利率下降。

而市场化程度较高的货币市场利率低于公开市场操作利率，则反应了在给定的货币供给下，信贷需求不足。

显然，在经济基本面对人民币汇率支撑方面，摆在中国货币当局面前的难题是通过降低利率来提振实体经济发展。

保银投资总裁、首席经济学家张智威表示，从当前*策安排来看，重大基础设施项目或将成为下半年信贷增长重点。央行在《年第二季度货币*策报告》中亦表示，下一阶段重点发力支持基础设施领域建设。

在上述背景下，张斌建议，汇率形成机制选择至关重要，选择对了是资本流动稳定器，否则是放大器。尽可能地不要为了维护汇率而干预外汇市场，对逆周期因子的使用要谨慎，以防市场产生单边预期。

东吴证券首席宏观分析师陶川表示，监管层不会任由人民币贬得太快，否则容易造成市场恐慌。未来人民币汇率可能在关键点位需要磨一磨。

9月5日，央行副行长刘国强在国务院例行*策吹风会上表示，长期来看，未来世界对人民币的认可度会不断增强；短期内，人民币汇率双向波动是常态，不会出现“单边市”。在货币*策方面，刘国强表示，中国作为经济大国，更应该立足自己的国情自主实施货币*策。当前中国货币*策的空间还比较充足，*策工具丰富，既不缺价格工具，也不缺数量工具。接下来，央行将坚持稳健的货币*策，有力有度有效用好*策工具，兼顾好稳增长、稳就业与稳通胀的关系，应对好各种风险挑战。

前述*策吹风会结束后，中国央行公告，自年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%，在岸、离岸人民币汇率随即双双拉升。

汇率跌宕：交易员偏好生变

像琳达这种级别的交易员一般都进行日内交易，因为其风险可控。最近，强美元走势加大了琳达的风险偏好，她开始拿隔夜头寸。

“最开始加仓美元/人民币货币对的时候我还是不太敢的，也担心自己看错方向。但是第二天开盘一打开电脑，发现美元/人民币市场依旧很强势，我就坚定了做多美元的信念。”琳达说。

一些资深交易员则更为大胆，这种大胆的背后是他们笃定美元升值的方向，然后果断重仓。这些资深交易员将人民币兑美元的点位看到7.3，到现在也没有抛售手中的货币对。琳达直言，如果市场果真朝这个方向发展，他们可能将获利颇丰。

相比资深交易员，琳达颇显稚嫩。“我最近有几次觉得美元见顶，就抛售了手中的货币对。但最后事实证明，美元仍在涨，我就不得不又花高价把美元买回来。”琳达苦笑着说。

琳达大赚一笔的背后是人民币兑美元汇率连续走低。

8月15日，在央行下调MLF（中期借贷便利）利率以后，人民币兑美元汇率快速走贬。当日离岸人民币一度大跌近点，逼近6.82关口，走出自年3月以来跌幅最大的一天。8月22日，在LPR（贷款市场报价利率）跟随下调后，人民币进一步贬值。

这样的势头并未结束。8月29日，在岸人民币、离岸人民币兑美元汇率分别跌破6.92的关口，为近两年低点。截至9月1日，在岸人民币、离岸人民币兑美元汇率分别报6.、6.，较4月中旬贬值约8.5%及8.2%。

人民币不断走贬背后，是美元指数不断走强。9月1日，美元指数升至今年7月中旬以来的高点至.。

蔡劭立认为，近期人民币走贬，很大程度上是属于被动贬值。从国际因素来看，美元持续走强，这与美联储进入加息周期，带动资金回流美国市场密切相关。

自3月以来，美联储累计加息个基点。7月27日，美联储连续第四次议息会议加息，并连续第二次加息75个基点。美国财*部的数据显示，今年上半年，美国资本净流入达亿美元。

近日，美联储主席鲍威尔（JayPowell）更是打破市场对于美联储放缓加息步伐的希望。

他在杰克逊霍尔全球央行年会期间表示，美联储必须继续加息并将利率保持在更高的水平，直到确信通胀得到控制。“虽然美联储放缓投资、支出和招聘速度的措施将带动通胀下降，但也会给家庭和企业带来一些痛苦。这些是降低通胀伴随的不幸成本。但如果不能恢复物价稳定，将带来更大的痛苦。”他说。

芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，交易员预测9月22日美联储货币*策会议后宣布加息50个基点的概率为29.5%，加息75个基点的概率则为70.5%。

通胀、就业是美联储货币*策最重要的两大目标。在东正期货资深外汇分析师元涛看来，之所以鲍威尔不想坚定地采取鹰派的货币*策，是因为相对于加息，任由通胀反复将对美国经济及金融市场带来更为深远的伤害。“美国当前的通胀正处于40年高位，且核心通胀居高不下，而失业率处于半个世纪的低点，失业率的数据为鲍威尔连续加息提供信心。”他说。

美国劳工部的数据显示，5月-7月，美国消费者物价指数（CPI）经季调后分别同比上涨8.6%、9.1%及8.5%。从细分项来看，鉴于租金和服务价格的上涨，剔除食品和能源价格后，7月核心CPI同比上涨5.9%。

7月，美国非农就业数据超预期，失业率和劳动参与率均小幅下降。7月新增非农就业52.8万，失业率下降0.1个百分点至3.5%。不过，美国ADP研究院公布的报告显示，素有小非农数据之称的ADP就业人数仅在8月增加13.2万人，不及市场预期。

杰富瑞首席经济学家马尔科斯卡（AnetaMarkowska）表示，当前美国物价上涨存在四大驱动因素，分别是大宗商品价格、供应链挑战、住房和劳动力短缺。前两者对通胀的抬升作用正在逐渐消失，然而住房和劳动力短缺将继续体现在服务通胀上，“在美联储设法‘摧毁’需求前，服务通胀不会很快消失”。

蔡劭立表示，从国内因素看，在美元走强、资金回流美国市场背景下，中国央行一再施行宽松的货币*策，导致中美货币周期显著分化。这使得中美国债利差出现倒挂的现象，并导致外资减缓境内人民币金融资产配置。

上半年，中国央行货币*策较为宽松。8月15日，最新一期MLF操作出炉。当日，中国央行公开市场开展亿元1年期MLF操作和20亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.75%和2.0%，均较前次下降10个基点。这是今年以来MLF利率第二次下调。而后一周，5年期及以上贷款市场报价利率（LPR）大幅下调15个基点。

4月，中美10年期国债利差自年以来首次出现倒挂。截至9月1日，中美10年期国债收益率分别为2.%和3.%。7月-8月，北向资金（净）流出约达83.56亿元。中国外汇交易中心的数据显示，截至6月，境外机构投资者连续四个月净卖出人民币债券。

元涛认为，中美货币*策分化背后，体现了中美经济周期分化的表现。

中国央行此次下调MLF利率的背景是，当前实体经济中的信贷意愿相对较低，经济活力不足。中国央行8月12日公布的数据显示，7月新增人民币贷款亿元，同比少增亿元；7月社会融资规模增量为亿元，同比少增亿元。

国家统计局的数据显示，7月，规模以上工业增加值同比实际增长3.8%，预期值为4.6%。7月，社会消费品零售总额亿元，同比增长2.7%，预期值为5%。

在人民币贬值的背景下，已有境内资金“闻风而动”。一位基金销售人员表示近期大中型理财子公司一直在询问绩优的公募QDII（合格境内投资者）基金，同时也在询问QDII基金的额度，是否可以做专户（即基金公司的资管计划，可以理解成私募基金），他们希望可以在接下来几个月加大海外投资的力度。“主要还是境内债券收益率低，同主体（比如工行）境内外利差个基点以上。人民币今年整体明显贬值，买美元债基金是合适的。”他说。

另据中国外汇交易中心的数据显示，截至6月，境外机构投资者连续四个月净卖出人民币债券；7月，债券通项下境外机构单月减持人民币债券亿元，而5月、6月境外机构分别减持了亿元、亿元。

招商证券首席宏观分析师张静静认为，人民币汇率贬值或引发外资流出并掣肘10年期国债表现。国内权益风格切换期或加剧A股波动。“目前国内权益风格或迎波折切换，本身存在波动。一旦汇率持续贬值、外资流出，则将放大这一波动。”

利率下行：债市杠杆抬升

汇率跌宕下行期间，人民币资金利率亦两度下探。

据中信证券测算，4月以来，在央行降准25个基点、引导存款利率降息、推出各项再贷款的背景下，人民币资金利率开启年内第一段显著下行行情。

3月31日至4月29日，隔夜与7天资金利率中枢从1.78%和2.03%下行40个基点左右至1.35%和1.67%附近。7月初至8月初，6月专项债发行高峰已过，市场资金利率二度下探。

数据显示，7月4日至8月4日隔夜与7天资金利率中枢从1.35%和1.70%下行至1.07%和1.41%，下行幅度接近30个基点。

中国货币网数据显示，8月初，DR加权平均利率低至1.29%左右，显著低于OMO2.1%的利率水平，二者利差达到81个基点。

多位分析人士对《财经》记者表示，从供求理论来看，资金市场利率持续低于*策利率，反映了银行间市场流动性已经出现淤积。

张斌认为，市场化程度较高的货币市场利率低于公开市场操作利率，反映了在给定的货币供给下，信贷需求不足。

7月金融统计数据显示，当月社融新增亿元，低于市场预期的1.4万亿元，同比少增亿元，社融单月增量为年7月之后新低。7月人民币贷款新增亿元，低于市场预期的1.1万亿元，同比少增亿元，成为当月社融的主要拖累项。

资金利率低位运行，点燃了债市加杠杆热情。5万亿元、6万亿元、7万亿元4月以来，银行间质押式回购成交量不断上破年内新高。

“资金利率低位运行下债市杠杆不断抬升，资金脱实向虚现象需要

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