王晋斌万字长文全面理解美元货币体系新框架

王晋斌，中国人民大学经济学院*委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

厉妍彤，中国人民大学经济学院博士研究生。

本文字数：字

阅读时间：21分钟

我们需要一个新框架来全面理解美元货币体系。年突如其来的新冠肺炎冲击，美联储大规模购买美国国债实施了财*赤字货币化，几乎复制了现代货币理论（MMT）所主张的财*赤字货币化*策。年3月初美联储开始大规模扩表，年11月3日美联储开始TAPER。按照市场的预计，美联储年上半年应该会结束TAPER。在短短2年时间里，美联储总资产大约增长了%。在美联储如此大规模扩表和联邦基金利率降至接近零的背景下，目前衡量美元强弱的美元指数和疫情前相比变化很小，这与固定汇率制下美元扩张导致美元相对于*金的贬值完全不同。年新冠肺炎疫情大冲击以来，美联储依靠美元在国际货币体系中的主导地位，大规模实施财*赤字货币化的行为，提供了一个我们深度反思美元货币体系运行的样本案例。

我们认为，现有的有关国际货币体系的讨论框架尚不够完整，但这个尚不完整的框架是极其重要的，因为这个框架强调了美元体系运行中全球美元资金循环及其存在的风险，并以此为逻辑给出了美元体系未来演变，甚至存续问题的方向推断。在现有的不完整框架基础上，我们将进行重要的补充，给出分析美元体系的完整新框架，以便更好地识别美元体系未来演变的可能路径，以及国际货币体系改革可能发展的新方向。

在具体展开讨论之前，我们先看几类重要的典型研究。

典型研究类别1：关于现有美元货币体系的运行和存续。

Dooley,Folkerts-Landau,andGarbe（,a,b,c，）提出了全球不平衡的DFG模型——布雷顿森林体系II，这应该是目前关于国际货币体系研究影响很大的研究成果。其基本含义是：新兴发展中外围国家（主要是亚洲国家）采取币值低估并盯住美元实施出口导向型的发展战略以促进增长和就业，并通过吸收FDI来提高资源配置效率，同时使用美元储备来干预外汇市场维持币值低估；国际货币中心国家（美国）使用外围国家大量的美元储备来低成本融资，同时从FDI的高回报率中获取收益，并享受来自外围国家价格低廉的消费品。DFG模型认为这一体系中资金是从发展中国家流向发达国家（即存在Lucas之谜），并符合美国和亚洲的利益。因此，即使在一定时期会受到金融危机冲击，这一体系也会持续运行。

典型研究类别2：现实版的美元货币体系特权及资金循环。

由于美元被国际市场视为低风险货币，美国从外部资产获得的回报高于其支付外部负债的回报，其他经济体的资产很多投资到美国等低风险的国家主权债券，回报率较低；而这些经济体的负债一部分来自外国在本国的直接投资，回报率要求较高，GourinchasandRey（）、Gourinchas,ReyandGovillot（）把这种差异称为美元的“过分特权”（exorbitantprivilege）。美国通过持有安全证券（美国国债）的空头头寸，发行大量债券（特别是美国国债），这些债券被世界其他国家作为“安全资产”持有（多头头寸），美国历史上一直扮演着世界银行家的角色（Gourinchasetal.,）。从最新的实证研究来看，美国在正常时期享有其对外资产和负债正收益率差的“过高特权”，以换取危机时期的“过高责任”，即以财富转移形式向世界其他地区转移的估值损失。该研究使用76个经济体-年的样本数据，研究表明其他一些主要发达经济体也享有过高的特权，但它们没有承担过高的义务。相比之下，大多数发展中经济体既没有过高的特权，也没有从财富转移中获益。作为一个整体，发展中经济体在-年期间出现了负回报差异和估值损失，这意味着发展中经济体和发达经济体之间的总回报差异约为负3个百分点，发展中经济体每年的平均资源转移约为亿美元，占其GDP的3.3%（Mayer,）。

典型研究类别3：美元货币体系难以维系，必将崩溃。

众多的研究认为目前的外部不平衡是美元体系不可持续的原因。主要包括几类研究。（1）新特里芬两难假说。现有美元货币体系存在新特里芬两难：美元太稀缺不够用，导致国际流动性不足；美元太多会不被信任，甚至被抛弃（Pozsar,）。（2）过度弹性假说。认为导致金融危机的主要因素不是“过度储蓄”，而是国际货币和金融体系的“过度弹性”：现有的货币和金融制度未能抑制不可持续的信贷和资产价格繁荣的累积（导致金融失衡），而过度弹性最终会导致不被信任，最终会影响该体系的持续（BorioandDisyatat,）。（3）外部融资假说。认为美国无法持续为大规模的经常账户赤字融资，该体系所暴露出来的美元体系与个体国家金融利益之间存在不一致性，亚洲国家无法长期承受美元贬值带来的资产损失，该体系即将崩溃（EichengreenandRazo-Garcia,）。（4）美国国内信贷融资假说。当美国家庭财务结构不允许其通过银行信贷进一步消费时，国内借贷成为硬约束。居民国内借贷下降带来的消费下降迫使居民降低边际和自愿性消费，使得亚洲向美国银行提供的国际信贷变得多余，该体系难以进一步维持（Palley,）。（5）外围国家维持该体系的高成本假说。除了储备损失外，尤其是中国为了稳定资本流入以及资本流入带来的对国内货币*策冲击的高成本将会是中国放弃低估的汇率体系（GoldsteinandLardy）。一旦外部平衡，美元将难以外流，导致该体系萎缩。

从国内的研究来看，有众多的重要研究，这里不一一列举，基本是在现有研究框架中讨论和研究的。目前国内外的这些研究有一个共同特点：完全聚焦于美元本身来讨论美元货币体系。在固定汇率制下，这种研究视角无疑是客观正确的。固定汇率制下，美元与*金采用固定价格兑换比例，美元采取的是绝对信用定价体系，用*金给美元信用背书。当美元不能够与*金之间维持固定兑换比例关系时，美元固定汇率制度就会崩溃，这就是布雷顿森林体系的解体。在现有的浮动汇率制下，完全聚焦于美元本身来讨论美元货币体系就存在明显的不足。因为美元不用再和*金维持固定价格兑换关系，美元采取的是一种相对定价信用，用美元指数这种相对定价关系来给美元信用背书。绝对信用和相对信用有本质差异：前者完全靠增加*金储备增信（比如年成立的*金总汇，美国承担*金销售的50%，英国、欧洲共同市场六国以及瑞士8个国家承担另外的50%），后者可以靠合作伙伴的货币增信。由于纸币（也可以包括央行发行的数字货币）跨国定价是相对信用关系，货币体系的相对信用导致了：一方面相对信用具有很大的弹性；另一方面相对信用体现出来的是一个利益集团，而不仅仅是美元本身。

在给出完整的新框架之前，我们首先归纳出现有美元货币体系和-年固定汇率体系之间的核心差异，从而为构建新的分析框架提供新的视角和基础。我们试图区分两种信用，但不太容易做到。一种是违约信用；一种是定价信用。如果不遵守最初的定价条款，也是信用违约。因此，排除掉不还钱这种极端的信用违约后，其他信用应该都与定价信用有关。从国际货币体系来说，主要是定价信用。比如，布雷顿森林体系的解体是因为美国无法承受美元和*金原有的兑换价格，美国总统尼克松年8月15日关闭了*金兑换窗口，此后美元兑*金一再贬值，最终导致固定汇率制的崩溃。

表1概括了年布雷顿森林体系以来，按照固定汇率制和浮动汇率制区分的两种货币体系的关键对照。固定汇率制下，美元采取了*金背书的绝对信用定价体系，物本位决定定价信用体系。“特里芬两难”是布雷顿森林体系内生的矛盾：由于美元与*金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元取得了国际核心货币的地位，但世界各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出的美元在世界各地不断累积，对美国国际收支来说就会发生长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。这两个要求互相矛盾，是一个悖论：流动性与清偿性（币值稳定）存在两难，也被称为“特里芬难题”（TriffinDilemma）。在金本位下，美元信用边界就是美国等储备的*金数量要至少等于美元-*金维持固定兑换价格要求的数量（王晋斌、蒋冬雪，）。因此，在固定汇率制下，外汇储备就是美元或者*金，该体系的运转是靠美元储备与美元国际循环来完成。由于货币都与美元之间保持固定汇率，美元与*金挂钩，主权货币之间的相对定价几乎恒定，那么主权货币之间无竞争性或者说货币竞争性弱。

表1、年以来两阶段国际货币体系的关键差异

注：（1）本表是作者依据对现有研究成果思考所做的归纳，服务于本文的研究，并不完整。（2）年12月西方十国开始决定以美元而不是*金为基础来重建固定汇率制，史称“史密森体系”。年11月17日在史密森谈判的第1天，美国就要求日元重估并升值19.2%，马克升值6.9%，而美元则贬值8.25%。在讨价还价的过程中，日元被要求升值的幅度降低为17%，结果升值了16.9%（参见《时运变迁》，沃尔克等（），P99）。实际上年之后浮动汇率制开始运行。在年8月美国*府停止美元兑换*金后，大多西方国家开始实行浮动汇率。年12月“华盛顿”协议后，又恢复了固定汇率，但扩大了汇率波动区间。年2月12日美国*府再次将美元贬值10%，*金官价从每盎司38美元提高至42.23美元，西方各国开始普遍实行浮动汇率制。年1月IMF正式承认全球进入浮动汇率制时期（IMF临时委员会年1月8日通过了牙买加协议，废除*金官价，允许会员国自由选择汇率制度）。本文就以年为界做了划分，主要是考虑到货币和*金之间是否存在可兑换的问题。年8月也是国际货币体系从物本位走向信用本位的时间点。很多研究也采用年作为划分浮动汇率制的起点。关于国际货币体系的演变历程简史，可参见王晋斌（），“论国际货币体系演变特点及现实启示”，《安徽大学学报》（哲学社会科学版），第5期，1-14。

浮动汇率制下，是相对信用定价体系，这种相对信用可以用美元指数所揭示美元的相对强弱关系来表达。美元本身信用“锚”是安全资产或者说是金融市场上的底层资产，“锚”资产取决于美国的*府信用。但美元对外不再使用与*金之间的定价关系来表达，而是采用了美元指数这种定价方式。Pozsar（）认为该体系的约束是新特里芬两难：美元太稀缺不够用，导致国际流动性不足；美元太多会不被信任，甚至被抛弃。新特里芬两难，并不完整，也不够深刻。因为美元定价信用不再仅仅是由美元本身来决定，美元指数的编制方式决定了美元定价信用与美元指数中的6种货币直接相关。当然，在美元指数的相对定价中，存在两种相对价格形成机制。对美元来说，其正向的货币相对价格形成机制为：美国国内宏观*策决定美元利率和流动性，影响国际金融上美元相对于美元指数中6种货币的走势，从而决定了美元指数的走势；美元指数的走势影响其他货币以及国际大宗商品价格的走势。当然，也存在逆向的货币相对价格形成机制：美元指数中6种货币构成了美元名义相对价值的定价篮子“锚”，尤其是欧元占据了57.6%的权重，欧元区的利率和流动性影响金融市场上欧元相对于美元的走势，从而在较大程度上影响美元指数的走势，也因此影响其他货币和大宗商品价格的走势（王晋斌、厉妍彤，）。

因此，与固定汇率制度下几乎不存在货币竞争完全不同。浮动汇率制下是存在明确的货币竞争的，货币竞争分为两个层面：一个是狭义的货币竞争，即美元和美元指数中货币内部之间的竞争；另一个是广义的货币竞争，即全球货币竞争。所以，现在的国际货币体系的维护与循环是多种货币储备，多种货币相互竞争，共同参与国际资本大循环，美元在其中占据了主导性的地位。BIS（）的研究认为美元在国际货币金融体系中起着核心作用。美元是全球最重要的融资货币，约有50%的跨境贷款和国际债务证券以美元计价；大约85%的外汇交易是对美元进行的（注：双边计算总比例为%）；美元是世界主要储备货币，占官方外汇储备的61%；大约50%的国际贸易是用美元计价的，大约40%的国际付款是用美元支付的。

因此，一旦我们认识到美元指数定价代表的相对定价信用，我们就会发现，仅仅聚焦于美元本身讨论美元货币体系存在明显的局限性。

在总结现有研究的基础上，我们纳入美元指数，分析美元货币体系的新框架可以简洁地表述为如下四个关键方面：

（1）美国经常账户赤字，美元流出，提供全球美元流动性。

（2）有贸易盈余的经济体采用外汇储备等形式投资到美国金融市场（国债等安全资产）。

（3）美国国内投资者在美国金融市场上借入其他经济体盈余流入的资金后，再以FDI或者组合投资的形式投资到全球市场。

（4）美元定价信用通过美元指数来确定，美元指数代表少数经济体拥有国际金融市场的集体定价权、集体储备权和优先定价权（王晋斌、厉妍彤，）。

上述新框架与既有的分析美元体系框架的差异在于（4）。既有的美元体系分析框架基本只涉及（1）至（3），没有涉及（4）。这是本文的边际贡献，也是形成全面理解美元体系新框架的重要新增内容。

在新框架下，我们可以把既有的研究分别对应于上述的（1）至（3）。强调外部平衡的美元体系研究可以归纳在（1）方面；强调安全资产构成全球美元资金循环的可以归纳在（2）方面；强调美国投资收益的“美元特权”可以归纳在（3）方面。

与本文理解美元体系新框架相对应的，如何约束美元体系的过度滥用，就包括四个层次的内容：

（1）美国外部平衡，不通过贸易逆差来输出美元。

（2）有贸易顺差累计美元储备的经济体不投资美国市场，投资全球多元化，约束美国在其国内金融市场上从全球借款。

（3）美国在全球投资能力减弱，不能够享受“美元特权”。

（4）货币竞争的两个层次发挥作用。美元指数中经济体货币强势，美元一直贬值，直到国际市场抛售美元，降低对美元需求；非美元指数经济体的货币与美元竞争，减少美元在国际资金循环中所占的比例，美元体系逐步萎缩。

下面我们就4个层次展开初步的讨论。

第一个层次：贸易外部平衡。

外部不平衡是常态。按照IMF提供的年以来的数据，我们会发现，全球外部贸易几乎没有平衡过。道理很容易理解：别国的供给不一定恰好是自己的需求，全球市场的一般均衡是遥不可及的。从美国外部不平衡来看，不平衡是常态。主要原因是美国经济中储蓄率过低，尤其是*府财*赤字累计的规模巨大，导致其长期中经常账户不可能平衡。那么其他经济体是否有能力去约束美国的贸易外部不平衡？答案是很难。主要原因在于：首先，在现有的美元主导货币体系下，其他经济体，尤其是新兴市场经济体需要外汇储备去防止汇率出现大幅度波动。出于对汇率贬值会带来进口通货膨胀以及外币债务价值的增加，或出于对本币升值带来的出口竞争力的下降等原因，各国管理当局“害怕浮动”（Calvo,G.andReinhart,C.,2）。外汇储备提供了一种防止汇率出现过大波动的自我保险机制，需要通过贸易顺差来累积一定的美元外汇储备，必要时干预外汇市场。其次，在美国拥有某些稀缺的高科技技术产品时（比如芯片等），其他经济体需要进口这些高技术产品来发展经济，需要用贸易顺差累积的外汇储备来购买。最后，只要有跨国金融借贷，就需要有外汇储备来防止外部债务风险。因此，当主权货币充当国际货币时，外部不平衡并不奇怪。但外部不平衡需要适度，过度的外部不平衡会引发贸易摩擦、金融失衡等一系列影响世界经济平稳运行的问题。尤其是当金融失衡的程度超越贸易失衡的程度时（一国对外融资超过经常账户赤字），会引发资本外流，导致货币危机。年东南亚金融危机是典型的例证。

美国是不是有动力去保持外部平衡？答案应该是时有时无。在强调就业或者产业竞争时，就开始

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