彭文生宏观金融的周期与结构视角

来源：金融界网站

彭文生为光大集团研究院副院长、光大证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

本文是彭文生年5月18日在北大汇丰金融前沿讲堂上演讲的记录稿

我今天讲的是“金融周期”，这个词听起来可能比较有技术性，对金融的看法涉及到对经济结构、经济总量、经济周期波动等理念的理解，我希望从宏观的视角讲一讲金融和实体经济之间的关系。

一、金融周期的历史背景

首先，从大家目前比较关心的一个问题讲起：美国金融危机后这一轮经济复苏已经超过了个月，是战后第二长的复苏期，但这次复苏还没结束。从目前来看，在年底之前美国衰退的可能性比较小，也就是说这非常可能会成为二战后经济复苏持续时间最长的一次。

战后，美国迄今最长的一次经济复苏是年开始的那次。实际上，年代后，每次经济复苏持续的时间都比较长。从金融和经济的关系来看，年代后是金融自由化的时代，而战后到年代是金融受压抑、受管制的时代，这两个时期经济的表现似乎不一样。

（一）金融自由化时代：经济周期变长，波动下降

再看图1-2，我们把战后分为两个时期：一个是—年，一个是—年。前一个时期是金融受管制、受压抑的时代，后一个时期是金融自由化的时代。我们比较一下这两个阶段经济扩张期的平均长度：金融自由化时代平均复苏时间是8年，金融受管制的时代平均复苏期不到4年。也就是说，在金融自由化的时代，每一次经济复苏持续的时间更长。

那么，既然每次持续的时间比较长，是不是平均的增长速度也比较高呢？图1-2中间这个柱形图显示不是这样的，也就是说，并不是某个周期复苏的时间长，这个周期总体平均的增长率就高。严格来讲，金融自由化的时代，平均GDP增速稍低。这是因为金融自由化的时代，经济的衰退往往和金融危机有关，而金融危机带来的经济衰退深度比一般的经济衰退要大。换言之，在金融自由化的时代，经济持续扩张的时间比较长，不容易衰退，但一旦发生衰退，就是大衰退。所以年全球金融危机以后的衰退被称为大衰退（TheGreatRecession），仅次于年代大萧条（TheGreatrepression）。

另外一个有意思的指标是，在金融自由化的时代，经济增长的波动率下降。金融资产的定价受风险偏好的影响，风险偏好又受未来收益不确定性的影响。在金融自由化时代，宏观经济环境变得稳定，对资产价格估值有促进作用。换言之，在金融自由化的时代，资产的估值相对高一点，或者说出现泡沫的可能性相对高一点。

（二）经济学主流思想的周期轮回

为什么在金融自由化的时代，经济周期变长，但容易出现大衰退呢？我想从金融周期的角度谈谈如何理解这个问题。首先，我把这个现象称为思想的周期轮回。我们来回顾一下经济学主流观点与*策框架的演变，在这个演变过程中有一个几十年大周期轮回的特征。

在年代之前，古典经济学占主导地位。古典经济学有两个重要特征：一个是市场有效配置资源，*府干预是不好的或者是多余的；一个是“货币中性假说”。对于第一个特征，古典经济学把经济形象地比喻成小孩的摇篮，父母亲把摇篮推一下（经济受到外部冲击一下），小孩的摇篮就左右摇摆。但是父母的手停下来之后，摇篮就会慢慢稳定下来，回到原点。

古典经济学另外一个重要特征是“货币中性”假设。所谓“货币中性”是指货币的多少只影响物价而不影响实体经济。所以货币数量论讲“货币的量×货币流通速度=商品的量×商品价格”，给定货币流动速度，货币的增长、扩张只体现在物价上，不影响实际的产出。

在货币中性的假设之下，金融也是中性的，金融可以有效地把储蓄转化为投资。在古典经济学思想引导之下，金融自由化的一个体现是混业经营，信贷的扩张比较快。信贷、金融的过度扩张，最后带来资产泡沫、金融危机和贫富分化。一个显著的体现就是年股市崩盘，随后进入长期的经济低迷，即大萧条。

年这次严重的金融危机引起了西方经济学的反思，凯恩斯理论应运而生。凯恩斯的理论认为市场有时候是需要干预的，他把经济形象地比喻成大海里的一条船，一阵台风刮来（外部冲击），把船吹到另外一个地方，即使台风停下来，这条船也不会回到原点。需要借助外力才能把它引导回原点。所以在市场失灵的时候，需要*府的干预。

那么市场为什么会失灵？这又涉及到对货币和金融的看法。凯恩斯经济理论的重要假设是货币非中性，也就是说货币扩张不仅仅影响物价，也影响经济结构，影响实体经济。凯恩斯的代表作《就业、利息和货币通论》从货币经济学的角度解释了为什么经济有那么大的波动，以及为什么年代会出现如此大的箫条。他对当时大萧条的假设是人们对货币的需求太强了，导致利率升高；过高的利率让经济长期陷入低迷，所以他主张*府干预。货币非中性，金融不能有效地把储蓄转化为投资，*府干预型经济最重要的特征就是对金融的管制，包括分业经营。如，年的银行法使得商业银行和投资银行分开了，才诞生了JP摩根和摩根斯坦利。

在金融受到严格管制的情况下，财*扩张是*府干预型经济的另一个重要特征。在战后一段时间盛行“财*赤字货币化”。这种思想理念和*策框架带来的是通货膨胀和短缺型经济：*府干预太多，供应不足，需求太强，物价大幅上升。好处是没有金融危机了，所以哈佛大学教授KennethRogof在年写了一本书《Thistimeisdifferent（这次不一样）》，总结了人类过去几百年的历史，得出一个有意思的结论：全世界只有战后的二三十年的时间没有金融危机，在此之前和之后都有金融危机。

没有金融危机但是出现另外的问题就是高通胀，供给不足。所以到了年代出现供给严重不足，经济增长放慢，通胀上升的状况。人们又开始反思凯恩斯的思想，反思*府干预带来的问题，所以年代末、年代初迎来了新古典经济学。新古典经济学实际上就是沿袭了古典经济学的精髓，二者的理念是一样的，只是前者在学术研究上有更微观的基础。

还有一个是新凯恩斯学派，该学派为中央银行逆周期调控提供理论基础，认为货币在短期是非中性的，长期是中性的，所以短期的非中性会带来经济短周期波动，这就需要中央银行货币*策干预。中央银行喜欢这个理论，所以新凯恩斯理论主要代表人物在中央银行。如果严格按照新古典经济学的商业周期理论来讲，中央银行是多余的。但是从影响经济行为、影响经济周期波动来讲，新凯恩斯学派和新古典主义学派的理论在精神上是一致的。所以“新凯恩斯”这个叫法实际上有误导性的，因为这个理论本质上和新古典理论没太大差别，它主张自由市场金融放松管制，回到混业经营状态。年，在克林顿总统第二任期快结束时，美国国会废止了年的法案，重新回到混业经营。所以年金融危机以后，人们开始反思美国金融出现的问题，不少人认为美国重新回到混业经营是金融行业过度扩张的一个重要原因。

所以随着金融的发展和金融自由化的延伸，我们似乎又回到了过去，再次面临资产泡沫、金融危机、贫富分化等问题。说到金融危机，大家都会想到年，但其实不仅仅是年，80年代中期有拉丁美洲债务危机，90年代中期（、年）有亚洲金融危机。但美国主流思想认为发生这两次危机不是市场出了问题，而是因为这些新兴市场国家治理机制不完善，宏观*策调控不到位。也就是说这两次危机只是个例，不具有普遍性。直到年美国本身发生严重的危机之后大家才反思：金融危机可能是有普遍性的，而不是某个新兴市场国家本身的制度机制问题。于是接下来又开始新一轮的干预：加强金融监管，同时扩张财*。

所以，经济学思维或者经济*策没有绝对的对和错，任何经济理论、经济*策针对的都是当时社会的主要矛盾。不仅仅在西方是这样的，东方也一样，只是后者更极端。战后在西方是*府干预型经济，金融受压抑受管制；在东方则是计划经济，整个金融都没有了。当时我们中国就一家银行：中国人民银行，既是中央银行又是财*部的出纳，还是所谓的商业银行。到了年代末、年代初，西方国家开始市场化改革，如里根和撒切尔夫人的私有化改革。当时里根讲了一句话后来被很多人引用，他说英文里面有九个字最让人害怕：“我来自*府我来帮你（ImfromthegovernmentandImheretohelp）”。他说市场本身配置资源是有效的，*府的干预多余甚至有害。

同一时间，年代末、年代初，中国发生了改革开放。回头来看，历史似乎出现了巧合：东西方都是在同一时期开始市场化改革。原因在于当时社会的问题是供给不足、效率低、*府干预太多。全球基本方向似乎是一致的，西方国家在年金融危机以后加强金融监管，财**策在调节经济周期波动中的作用增加；中国似乎晚了一点，但是从去年全国金融工作会议之后也开始在加强金融监管。

以上是金融周期的大背景，我们处在一个金融自由化的时代，在这样的背景之下可以更容易理解金融周期。所谓的金融周期是指金融过度扩张带来的顺周期性。顺周期性是指信用和房地产互相强化，繁荣时向上动力强，转向衰退后向下的动力也大，所以会给经济带来比较大的冲击。

二、如何理解金融周期

上文提到金融和经济的关系，其中一个重要的假设是怎么看待货币在经济的作用：货币是不是中性的？要理解这个问题，首先要看现在货币的形态和机制。根据明斯基对现代货币体系的描述，我们可以把现在的货币体系形容为一个金字塔。

（一）金字塔形货币体系

最顶部的叫做本位币，是最有货币性、最具流动性，也是最安全的货币形态。本位币由财*部和央行发行。

在这之下是商业银行发行的广义货币，也就是人们在银行的存款。广义货币也很安全，流动性很高，随时都可以拿出来用。所以除了央行和财*部发的纸币以外，银行的存款也是货币。

再往下，私人部门的负债在特定环境下也可以做支付手段，如，京东白条，以及一些企业的票据贴现、转让等。但是由于没有银行的*府信用，更没有财*部、央行的*府信用，私人部门的信用度相对较小，货币性相对较低，只能在小范围使用。现在很多人问比特币是不是货币？比特币有没有一定的支付功能？答案是有，但局限于一个特别小的范围。

广义货币金字塔中间的商业银行存款部分是现在经济领域中最大的一部分，由此也带来一些问题：在现代的金融体系下，银行存款作为主要的广义货币，为什么会过度扩张？本位币和银行存款这两种货币对经济的影响有什么不同？这几年全世界货币都超发，但为什么没有带来高通胀？弗里德曼说通胀在任何时间任何地点都是货币现象，是他这句话错了吗？直到最近美联储还在问一个问题：为什么货币条件长时间宽松，通胀没有起来？中国的CPI最新的数据低于2％，有人提出疑问：我们现在的CPI是不是能真正反映老百姓的实际生活成本？这个问题当然可以探讨，但总体来看货币快速增长没有带来恶性通胀，而带来了房价的快速上升。

（二）货币投放的两种渠道

要回答上述问题，就要提到到货币的两种投放方式：一种是信贷投放，一种是财*投放。今天大家习惯的投放方式是信贷，也就是银行贷款。银行给企业或个人贷款，贷款就成为你在银行的存款，你就可以用这些钱去支付。这是一种货币投放方式，也是过去40年金融自由化时代货币投放的主要渠道。

货币投放还有另外一个渠道：财*投放。这个渠道是在战后的二三十年间货币投放的重要渠道。*府支出就是货币投放，*府税收就是货币回笼，财*赤字就是货币净投放。与之相对应，银行信贷投放货币中，银行贷款就是货币投放，贷款还给银行就是货币回笼，每年新增贷款就是货币净投放。

在不同时期，两种货币投放渠道的重要性不同。金融自由化的时代，主要是信贷投放货币；在此之前，主要是财*投放货币，当时叫“财*赤字货币化”。

这两种货币投放方式对经济影响有何不同？大部分企业和个人从银行拿到贷款后做投资。投资有两种方式：一种是建立新的资产，比如建新的高速公路、厂房、办公楼；另外一种方式是购买二手资产，比如买土地、房子、股票甚至比特币。两种投资方式差异在于：新建资产拉动实体需求，比如投资建厂房、高速公路需要水泥、钢材，需要各种各样的原材料，拉动了需求。但这种投资的过度扩张会过度拉动需求，导致物价上升，通货膨胀。但如果买二手资产，直接拉动的是现有资产的价格，不是实体需求。所以信贷投放货币太多，不一定会带来需求太强、通货膨胀，也可能带来资产泡沫。

财*投放货币的影响则有所不同。*府一般不去炒卖资产，*府的支出有两类：一类是基础设施投资，这类支出会拉动实体需求；另一类是社会保障支出，这类支出的钱流入低收入家庭。因为低收入家庭的消费倾向很高，所以如果*府财*扩张投放货币太多，就可能拉动总体需求，物价上升，通货膨胀，而不大可能带来资产泡沫。

为什么现在货币超发带来的问题是资产泡沫，而不是通胀？不是弗里德曼的“通胀是货币现象”的结论错了，而是他讲这句话的时候是“财*赤字货币化”的年代，那个年代*府支出投放的货币带来的问题是实体总需求太强，通货膨胀；而现在我们在金融自由化的时代，货币投放主要渠道是信贷，与信贷相关联的是资产的买卖，所以带来的问题是资产泡沫。

实际上，信贷带来的不仅仅是资产泡沫，和金融风险也有关系。如果信贷投放货币太多，意味着企业和家庭部门的负债增加过多，等到债务不可持续时，债务违约就可能带来金融风险和金融危机。与之相对比，你在*府工作，*府给你发工资；或者你的产品被*府采购了，*府付给你报酬；如果你是低收入群体，*府免费给你社会保障。这几种形式都意味着*府投放的货币到了我们手里，让我们的净资产增加，而不是使我们负债增加。

所以*府投放货币太多，不可能带来类似私人部门因债务问题而导致的金融风险。当然*府的债务可能会过多，但是*府可以印钞、收税，所以本币债不大可能违约。总之，如果*府的债太多，带来的问题是通货膨胀；如果企业和家庭部门的债务太多，带来的问题更多是资产泡沫和金融风险。

（三）金融为什么过度扩张

在金融自由化的时代，为什么我们缺少一个机制来制约金融的扩张？

现代金融体系一个重要的功能就是通过信贷创造货币。所以要想知道金融为什么过度扩张，首先要从货币需求来理解。由于货币需求缺少弹性，没有人觉得自己的钱太多了。这与其他实体行业不一样，比如人们对汽车的需求是有限的，所以汽车行业不可能持续过度扩张。但金融创造了货币，而货币是所有商品的购买力，没有人觉得自己的钱太多，货币需求是无限的。

那么货币需求不受制约，那货币供给不受制约吗？汽车行业产出太多，可能卖不掉，过度扩张就带来供给过剩，价格下降，利润下降，就要减少供给。金融行业有很大的特殊性，金融的产出是资金，资金多了，利率下降，也就是资金的价格下降。按道理价格下降似乎应该减少产出，但金融行业重要的是资产负债表，利率下降，资产价格上升了，净资产改善了，资产负债表反而更健康，于是金融机构就更有能力、更有信心、也更有意愿扩张信贷。

金融机构这些人都不理性吗？难道不知道金融的过度扩张最终会带来问题吗？其实个体都是理性的，个体商业银行信贷扩张是理性的，它要评估风险。信贷之所以过度扩张和房地产有非常大的关系，因为房地产是信贷的抵押品。银行由于不知道借款人的还款意愿和还款能力，所以需要抵押品。而生命周期长的东西是最好的抵押品。一辆很好的豪华车到银行做抵押贷款，银行只给3、4年的期限贷款，因为几年后再好的车折旧后可能都不值钱。但是土地是不可以再生产的，它永远存在且用途有无限的想象空间，所以土地是最好的抵押品。

房地产价格和银行信贷形成了一种相辅相成的机制：房地产是抵押品，信贷发多了，房地产价格上升；房地产价格上涨了，抵押品价格上升；抵押品价格上升，银行就更有能力、更有意愿发放更多的贷款；更多贷款又进一步促进房价上涨，所以最终导致信贷过度扩张。在过去的40年里，全球金融自由化的经验表明，没有哪一个国家信贷的过度扩张不是和房地产泡沫联系在一起的。可以说没有房地产泡沫，就没有信贷过度扩张；没有信贷过度扩张，也就没有房地产泡沫。这是我们现在金融体系存在的问题。

大家也会想，难道没有*府*策的干预和调控吗？这里面的问题是*府对金融体系提供的显性和隐性的担保，导致其缺乏市场机制的约束，同时与之对应的监管往往不到位。

（三）土地的金融属性

金融周期与土地的金融属性非常相关。除了作为信贷抵押品，土地的金融属性还有其他方面的体现，如地价对利率敏感。资产价格对利率波动的敏感性和资产回报期限有关系，回报期限越长，把未来的现金流通过利率折现成的一次性价格对利率变动就会越敏感。土地的回报期间长，所以它的价格对利率波动敏感。

正是因为回报期限长，很少有人能够靠自己的资金买得起土地、买得起房子，所以房地产交易几乎都要靠外部融资。土地还有一个金融属性是我国所特有的：土地出让金是房产税的资本化。中国房价高涨和土地的金融属性有关，也和税收制度有关。我们没有房产税、没有持有环节的税，但是有一次性交易的土地出让金。从金融角度来讲，这两个税收带来不同效果。假设一块地*府不征收土地出让金，而是把这个钱在未来70年通过房产税收回来，那么很多年轻人就都能买得起房子了，因为折算到未来70年每个月只要交几千元房产税。如果变成一次性土地出让金，大家就买不起了，必须靠外部融资。所以如果把土地出让金看作一种税，它加大了土地的金融属性，也加大了房地产的金融属性。这也是我们现在存在的问题。

（四）金融的顺周期性驱动经济中周期波动

综上所述，金融周期就是信贷和房地产价格相互促进，相辅相成所带来的顺周期性，繁荣的时候越来越繁荣，自我强化。一旦拐点发生以后，就开始朝另外一个方向调整，越来越不好。和经济周期相比，金融周期的一个特点是持续时间比较长：一个完整的金融周期普遍持续15—20年，而一个经济周期只有几年时间。所以一个完整的金融周期可能包含几个经济周期。金融的这种顺周期性导致的结果是一旦拐点发生，会对经济带来巨大冲击。因为拐点发生以后，信贷和房地产这种相辅相成在另外一个方向产生作用：房价下跌，抵押品价值下降；抵押品价值下降，银行负债表下降；银行负债表下降，银行进一步惜贷，形成了一个向下的恶性循环。

图2-2是我们根据房地产价格和信贷估算的美国金融周期，从年代到现在，美国有两次完整的金融周期，最近一次顶部在年金融危机。经过几年的调整，美国现在是在新的金融周期的上升阶段，经过去杠杆、房价下跌以后，这几年美国房价又在涨，信贷有所扩张。上一轮金融周期顶部是年、年，那一次的“储贷危机（SavingsandLoanCrisis）”也和房地产有关系。

再来看日本（图2-3），年、年是日本一次大的金融周期顶部，也和当时的房地产泡沫有关。此后该金融周期的下半场调整经历了十五年时间，日本金融周期下半场持续的时间比较长；而美国的下半场调整每次大概是五年时间，因为美国是市场化调整，市场出清的程度比较高。而日本市场出清比较慢，银行坏账并非通过危机爆发化解，所以化解时间比较长。

我们也估算了中国的金融周期，因为中国的商品房改革年才开始，银行改革也是本世纪初才开始，所以从年代末到现在才是中国的第一个金融周期（图2-4）。中国现在在一个金融周期的顶部，似乎拐点已经发生了，这和去年加强金融监管，广义信贷紧缩有关。虽然房价没有什么调整，但是信贷已经在调整了。

三、宏观*策角度看金融周期的调整

那么，如何看待未来的调整？首先我想从宏观*策角度来讲一讲。

（一）全球金融危机后宏观*策新格局

全球金融危机以后宏观*策有重大调整。这个重大调整体现在两个方面：一个是货币金融调控从单一的货币*策调控转向货币*策和宏观审慎监管结合。近年的金融改革，不光包括监管框架结构的改革，还包括监管理念、监管手段的改革，加强审慎监管，尤其是宏观的审慎监管。

现在大家意识到物价稳定不代表宏观经济稳定。现实告诉我们，温和通胀之下，也可能会发生金融危机。所以需要设定物价稳定和金融稳定双目标，双目标靠一个货币工具就不够了，两个目标至少得有两个工具，所以要加上宏观审慎监管。货币*策就是调控基础货币，调控利率；宏观审慎监管调控信贷条件。这是第一个变化。

第二个变化是财**策。在年之前，金融自由化的30、40年时间里，财*强调审慎，强调平衡，不要有赤字，所以财*投放货币很少，货币的主要投放渠道是信贷。金融危机以后，财*大幅扩张，人们对财*赤字的看法也发生变化，认为财*可以起到逆周期的调控作用。

同时，财**策和货币*策边界也变得不清晰了。在金融危机之前，从整个债券市场看，财*和货币边界非常清晰，*府的债务管理在长期国债。中央银行货币*策在短期国债，中央银行做一些回购、逆回购等需要抵押品，这个抵押品就是短期国债，但是中央银行的利率调控不涉及长期国债，长期国债是财*部做债务管理时涉及到的。金融危机之后，美联储量化宽松就是购买长期国债，中央银行货币*策涉及到*府的债务管理。实际上从某种意义上来讲回到战后年代、60年代、70年代的“财*赤字货币化”了。

（二）促进金融周期拐点之宏观*策

在这样的框架下，要促进金融周期调整，可能有哪些*策？

一个是“紧货币”，也就是央行加息。如，、年美联储提高联邦基金目标利率，—年日本央行加息等。

当时人们没有意识到宏观审慎监管的重要性，所以这次中国促进金融周期的调整吸取了全球金融危机的教训，采取了“紧信用”、加强监管的举措。

还有一个可能的*策工具：“宽财*”，也就是财*扩张。我们前面讲货币投放有两个方式，一个是信贷，一个是财*。要降低信贷和房地产的顺周期性，除了加强对信贷的监管，还有一种方式就是降低对信贷的依赖。降低对信贷依赖同时还要把货币投放出去就需要财*扩张。这个到目前还没有用到，但这是未来的一个可能。

（三）降低宏观杠杆率

在金融周期下半场，调整的一个重要体现就是化解债务问题，也就是所谓的去杠杆。去杠杆的重要体现是降低宏观杠杆率，企业和家庭部门的债务对GDP的比例应该下降，美国的例子非常明显（图3-1），金融危机后宏观杠杆率明显下降；欧债危机以后，欧洲金融周期发生拐点之后，调整不是那么明显，但宏观杠杆率至少稳定下来了；中国现在在高位，初步显现稳定的迹象，这反映了去年加强监管的效果。

债务问题、杠杆率的问题怎么判断？太高不可持续，除了宏观杠杆率本身，债务偿还负担在高位企稳（图3-2），所谓债务偿还负担是指每年多少产出用于还债，即债务的还本付息。美国金融危机之前还本付息负担达到GDP的18％，危机以后债务违约、信用紧缩，加上利率下降，还本付息负担大幅下行。

中国在年之前还本付息是比较稳定的，年以后信贷大幅扩张，还本付息负担持续上升，现在还本付息占GDP比重超过20％，超过了美国当年最高水平。当然最近开始有企稳的迹象，这是从去年开始加强监管的作用。

刚才是从GDP的比例来看，如果从还本付息占新增贷款比例来看，新增贷款有多少钱用于旧债还本付息？现在是接近90％（图3-3），这意味着基本所有新增贷款都用于旧债还本付息，说明中国的债务问题、杠杆率问题对整个宏观经济形成了拖累。

最近的*府工作报告、*治局会议都提到结构性去杠杆，抓住了问题的关键。其实杠杆都是结构性的，不存在总量的杠杆。在一个经济体里有负债就永远有资产，例如我把钱借给你，我借出去的钱是我的资产，形成了你的负债。总体经济放在一起，不存在所谓总体杠杆率高的问题。虽然债务的杠杆是结构性的，但不代表其影响只局限在结构内部，某个行业或某个部门过度的债务带来债务违约，可能会给整个金融市场风险偏好带来重大打击，给银行的健康带来破坏，进而对整个宏观经济产生冲击，这就变成了系统性风险。

所以我们不能把系统性风险和其来源混淆起来，债务永远都是结构性的。我们的杠杆率主要是什么问题？从所有制来讲，对比国企和民企的资产负债率可以看到国企的杠杆率高（图3-4），当然最近也开始调整了。另外还可以看出一个不好的迹象，似乎民企最近几年的资产负债率在快速上升。

如果按照行业来划分，可以看到房地产的杠杆率持续上升，大大超过其他行业（图3-5）。原因如前所述：房地产和信贷天然地联系在一起。同时，可以看到产能过剩行业杠杆率也相对比较高，但是最近几年已开始调整。非产能过剩、非房地产的实体部门杠杆率在过去十年比较稳定。所以按照行业划分，现在最主要的问题是房地产行业。但市场可能低估了房地产高杠杆率这个风险，一旦房地产开始降温，房地产的销售下降、紧缩，不少开发企业的现金流可能会出问题，届时可能就是房地产行业金融风险暴露的时候。

还有一个是地方*府的债务问题。其实总体债务规模不是特别大，主要问题是信用条件和*府信用不匹配。本质上讲，地方*府既享用了*府信用，又使用了商业性融资条件。不少贷款、融资，以及一些理财产品融资期限短、利率高，就像一个商业机构的借贷，但是背后却是*府的信用。那应该怎么解决？就存量债来讲，要靠把期限延长，把利率降低，是一种有序的债务重组。要做到这一点就需要债务置换，我们已经看到过去三年地方*府在债务置换方面做的努力。

（四）金融周期下半场调整路径

这种去杠杆的调整对经济的冲击力有多大？信贷大幅扩张时经济增长都不太好，甚至出现下滑，如果信贷紧缩经济不就彻底完了吗？其实问题没有这么悲观。美国在金融周期的拐点前后有一个有意思的现象：金融危机之前（拐点之前），无增长信贷：信贷扩张快，但是对经济增长的拉动效应比较低。金融危机以后（拐点以后），出现了无信贷增长：信贷在紧缩，但是增长首先反弹了。中国会不会出现类似的情况？

这涉及到两个问题，一个是债务违约，一个是宏观*策。

债务还本付息有以下几种方式。

第一种是用盈利、收入还本付息。勒紧裤腰带，紧缩开支，但这对增长是不利的。第二种是靠新增贷款还旧贷。这个短期对增长是有利的，但是增加债务。第三种方式是变现资产，把资产卖了还债。对个体来说这样是可以的，但如果大家都变卖资产就有麻烦了：卖不出去，价格会大跌。还有一种方式是违约，也就是干脆不还钱了。同样道理，违约对个体来讲可能是好的，不用还钱了，但如果大家都这样做，那整个经济就有大麻烦了。

所以现实中，这几种方式都需要，不能仅依靠某一种方式。比如没有违约，也不变卖资产，就单靠紧缩消费、紧缩投资来还债，那经济也会遭遇麻烦。所以债务违约实际上是整个债务调整不可避免的一部分。太多了肯定有问题，甚至会引发金融危机，但如果所有的债务调整都让债务人承担，债权人不受损失，那可能也有问题。以上是从微观层面来讲。

从宏观层面来讲，就是凯恩斯的观点：先有投资，然后有收入，然后还债。所以*府的财*扩张、货币*策放松、促进投资是解决债务问题的宏观*策抓手。

总结来讲。金融周期下半场的调整在微观层面体现为债务重组，如债转股，地方*府债务置换，以及市场无序的违约。在宏观层面的理想*策组合是“紧信用、松货币、宽财*”。也就是，紧缩信用条件，在信贷紧缩的情况下考虑如何对冲其对经济的冲击，如何防止金融风险的化解导致系统性风险。所以需要放松货币，把利率降下来，同时宽财*。信贷紧缩之后，信贷投放货币的渠道就受到损害，这时候就要靠财*来投放货币。

很多人问：“紧信用”和“松货币”是不是矛盾的？我想主要还是大家的思维、理念还在受过去40年金融自由化时代的影响，把货币和信贷等同起来，以为货币投放方式就是信贷。如果照这样理解，那当然是矛盾的，这两个本来是一件事，怎么会一个紧一个松呢？所以要正确理解这个问题就要回顾历史，弄清财*和货币*策的差别。我们讲的实际上是“紧信用”和“松货币”，和货币投放渠道是有关系的。

从价格来讲，“紧信用”，就是信用条件紧了，信用利差上升，风险溢价上升。比如现在大家看到债务违约多了，信用利差从去年四季度开始明显上升，这就是“紧信用”。

“松货币”有两个体现。从价格来讲，无风险利率下降。从数量来讲，就是在商业银行的资产负债表紧缩的情况下，中央银行资产负债表扩张。中央银行资产负债表的扩张和财*联系在一起，比如美国的中央银行资产负债表扩张就是量化宽松，是通过购买国债实现的，是一种财*行为。中国不是靠购买国债，似乎不是财*行为，但实际也是财*行为，比如中国的一些棚户改造的贷款，PSL、MLF等。

美国在年金融危机时，“紧信用、松货币”体现得非常明显。价格方面，无风险利率下行，风险溢价上升。数量方面也有明显体现，、年，商业银行总资产对GDP的比例下降——“紧信用”；中央银行总资产对GDP的比例上升——“松货币”；然后财*扩张，用“宽财*”对冲私人部门的“紧信用”。

中国当前从“紧信用、紧货币”转向“紧信用、松货币”，尤其考虑到最近债务违约增加，信用条件在显著地紧缩。这种情况下需要中央银行投放基础货币，或者降低基础货币的价格（比如降准），央行的利率调控需要有所放松。

我们也看到一个很有意思的现象，中国商业银行的资产负债表相对于GDP的比例在过去十几年时间首次出现紧缩，这是现在“紧信用”在数量上的一个明显体现。中央银行总资产一直在紧缩，因为我们过去用外汇占款投放货币，后来外汇占款少了。但是最近中央银行资产负债表紧缩呈现企稳的迹象，也是“松货币”的体现。

（五）三个热点问题

理解当前金融周期我认为要

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